我看书斋

第10部分（第1页）

场的人辨认出了变化，实际上是他们让这首乐曲逐渐持久地扎下根来。

正因如此，今天投资者面临的问题，并不是为什么在其他方面有效的市场面对结构性巨变会迟迟做出调整，也不是为什么投资者在反应功能方面可能有差异。关键的问题是出现这些情况之后会发生什么。

多重均衡

我们确立了投资者错失转折点并由此延迟做出反应的可能性之后，便出现在这样的情况下世界会如何演化的问题。世界只是简单地在新的均衡状态下重新启动，尽管重新启动已经延迟，还是调整过程本身会受制于某些变化莫测的因素？而且，如果可能是后者，那么在此期间这对投资者意味着什么？

对实际的（而非理论上的）金融市场演变已进行研究的经济学家有时会借助多重均衡（multiple　equlibria）的概念来回答这些问题。这一概念回避具体的一一对应关系，转而强调更加复杂的互动关系及其后果。多重均衡的概念在近期的行为金融学研究中得到了支持…具体而言，“套利限制研究”（limits…to…arbitrage　studies）表明市场经常会偏离均衡状态相当长一段时间。即便在“理性”参与者与其“非理性”对手进行互动（因而可以抵消对手的影响）的时候，市场偏离均衡状态相当长一段时间的现象也会出现。这种现象在市场未能就明显的结构性误定价进行套利时最为显着。20书　包　网　txt小说上传分享

碰撞　第三部分（11）

多重均衡一个值得注意的特征是，多重均衡会容纳反馈环（feedback　loops）和路径依赖（path　dependencies），将这两者作为重要的驱动因素。简单说来，一个“越限事件”（threshold…crossing　events）会触发一种反应，而这一反应又提示和激活另一组若不出现“越限事件”便处于休眠状态的反应。当这一过程出现在本章较早时候讨论的那种类型的信息不完全和不对称的情况下时，你很容易看到这一过程如何会变得更加有趣。

听起来很复杂，是吗？如果你思考一个很小的事件可以造成显着的情绪转换，这就不复杂了。运动迷总会辨认出这种现象，因为他们已见过一些形势发生重大改变的比赛，一件相对简单的事情出现后通过瀑布似的动态过程最终改变了比赛的进程。在橄榄球赛中，单单一次进攻就能“扭转潮头”、“将观众重新带入比赛”、“给进攻的球队注入能量”，或者“起到叫醒服务的作用”。

多重均衡瀑布似的动态过程对于和自己孩子在沙滩上玩堆沙丘的父母来说也可能是显而易见的。在一段时间里，过多的沙粒会从不断堆高的沙丘的边缘滚落下来。然而，在某一个阶段，只是再加上一把沙粒便可以让整座沙丘垮塌。登山者会告诉你，积雪只要出现一点点移动，就可能引发一场雪崩。而且，生活中总有压断骆驼背部的稻草。

这一切的核心是为全书提供一个共同链接的现象：一个导火索最终会加速稳态转变。

触染效应

多重均衡现象也可以解释，当政策制定者面临可能出现瀑布似的激荡的流动性问题时，他们为何会理性地做出过度反应。毕竟，从单一均衡动态到多重均衡动态的框架转换，意味着预测到结果的精确发生序列会困难得多。正因如此，政策制定者反应不足造成的下方风险（downside　risks）就变得具有实质性。

我在前面提过，始于2007年夏季的流动性紊乱发生之后，有两个鲜明的例子可以说明政策制定者理性地过度反应的现象。第一个例子来自英国。北岩银行挤兑风潮致使英国政府为所有英国银行内的存款提供担保。换句话说，一家特定银行出现一种期限不匹配的具体问题，促使银行系统内所有存款获得了担保…而且这种担保行为是在英国政府充分知晓存在道德风险的情况下做出的。用多重均衡的行话来讲，英国政府急切地想将一种可能性降至最低，这种可能性就是北岩银行稳态转变可能造成其他混乱，而这些混乱会受到最初并无任何基本面支持的自我实现预期的火上浇油的影响。

第二个例子来自美国，美联储于9月下调利率的幅度超过市场预期，令市场惊讶不已。此后，美联储又一再出乎市场意料地削减利率，包括2008年1月22日在其公开市场委员会两次例会之间极不寻常地将利率大幅下调75个基点。这些反应同样也受到一个愿望的驱使，尽管这个愿望没有实现：美联储想阻止一个具体市场的紊乱发展成一场普遍的信用紧缩，他们担忧普遍的信用紧缩会削弱总体经济活力，增加失业率，给人们造成过度困苦。

美联储在实施这些行动的同时，还发出一个信号，即美联储在制定应对政策的过程中会寻求“保险”。正如美联储主席本·伯南克向国会所陈述的，“我们已做好准备，随时可以另外采取必要的实质性行动，以支持经济增长，为预防下方风险提供恰当保险。”21　同时他也强调美联储的政策制定机构“必须格外保持警觉和灵活性”。在此，他们的动机仍是想阻止一个特定市场的紊乱发展成更普遍的动荡。这一货币政策反应同时伴有美国政府的财政和准财政行动，政府行动旨在抢先阻遏住房抵押品赎回权取消的浪潮以及与之相关的住房价格和消费者信心的骤跌。txt电子书分享平台

碰撞　第三部分（12）

多重均衡和触染效应（contagion）的概念可以让我们更易理解诸如经济周期、气候变化和生态系统的动态发展之类的话题。我第一次偶然碰到这两个概念大约在25年前，当时我正在观察新兴经济体的市场。说具体些就是，我看到在一个特定国家和（或）地区发生的一次危机往往对其他国家造成附带损害，而这些国家最初未必具有相同的危机条件。22

当时，新兴市场的世界尤其会通过以下三个截然不同的传播途径，易受触染效应和多重均衡的影响：

经济途径：新兴经济体为创造外汇以满足其债务支付，需要通过出口进入工业国家；

融资途径：新兴经济体实际上依赖能够筹集新的融资，为到期债务提供滚动支付；

技术途径：在那个阶段，战略（专门针对新兴市场投资的更加稳定的）投资者的资本流量窄而少，新兴经济体为了超越这种状况而利用策略投资者非常重要。

这些途径必然包含极大的相关关系。毕竟，这三个途径本身是相互关联的：一次经济紊乱就可以减缓跨境资金的总体流动，而且在减缓的过程中，也会吓退策略投资者，使其退出对新兴市场的风险暴露。另外，这三个因素中的每个因素必然使单个新兴经济体之间存在很大程度的相关性。

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