我看书斋

第2部分（第1页）

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碰撞　引言（3）

太平洋投资管理公司（PIMCO）创始人、广受尊敬的“债券之王”比尔·格罗斯（Bill　Gross）声称，有三个品质是理想的资产组合经理必不可少的，或者说得更确切些，是理想的资产组合管理团队必不可少的，爱德华尤其突出地拥有其中一个品质，即在纷扰的现实生活街头应付各种复杂情况的能力（street　*arts）。而且，在局外人看来，爱德华似乎知道自己具有这一特点并以此为荣…有人告诉我，他如此以之为傲，以至于在职业生涯早期，偏爱让人看见每天早晨走向交易台时腋下夹着一份街头小报，而不是《金融时报》或《华尔街日报》。

爱德华的市场直觉非常敏锐，使得比尔·格罗斯确定的另外两个品质…在经济学方面受过严格训练、掌握金融数学…更显突出。这些品质让爱德华年纪轻轻便成了公司的摇钱树。的确，作为一个例子，他当时证明了一些研究工作，尤其是行为金融学和神经科学所做的研究工作，已经证实的一点：直觉，特别是市场压力期间的直觉，极为重要。这从他对待像我之类分析师的态度上最容易看出。在有些情况下，他会从市场踱回，听听我们的看法…实际上，他是以咄咄逼人的方式来索求我们的看法。在此过程中，他会步步紧逼，追问市场动荡是否反映基本面因素可能要发生调整。在另外一些时候，他会叫我们远离他的交易台（多数时候有礼貌，但并非总是如此），免得我们拿一些与当天市场表现实际情况毫不相干的基本面分析扰乱他的思路。

这一教益…具体而言，就是对市场噪音可能的不同解释进行思考的训练…随着我离开所罗门美邦市场分析工作转而在太平洋投资管理公司和哈佛大学管理公司（HMC）直接在市场从事投资，便一直伴随着我。而且，这些年来，从关于不完全和非对称信息、市场失灵以及行为金融的研究成果中，我发现这种做法正确而有效。

我在多数时候均将这一教益应用于具体的投资策略和交易。在投资生涯开始时，我很幸运参与了一个资产类别（新兴市场债券）的投资，这个类别的资产本质上易于产生噪音，投资者也往往反应过度。毕竟，这个资产类别当时尚处于早期成熟阶段。我们遇到的挑战就是要识别产生噪音的原因，并找出原因的意义所在。结果常常令人满意…无论从太平洋投资管理公司2000～2001年对阿根廷债券价格崩溃和2002年对巴西债券价格急剧反弹所做的买入期权交易来看，还是从针对规模更小的市场事件（例如，市场于2002年年初因阿根廷对墨西哥债务违约、津巴布韦不稳定政治局势对*造成影响而产生过度外推的反应）建立逆势而为的交易头寸来看，效果都很好。5

我采取的一套方法很简单：观察并分析产生噪音的真正起因；看看那些起因与基于经济和金融基本面以及市场技术面的独立而截然不同的估值分析会有怎样的关系；将最初的分析所见与市场专家的观点进行比照检验；得出对受影响的金融资产估值以及通过共同所有权（mon　ownership）或其他相关性驱动因素相关联的金融资产估值的短期和长期意义。

在很多情形中，正确的做法是让噪音“渐渐弱去”，即将噪音当做暂时的可恢复正常的偏差来对待。但在某些重要情形中，正确的反应却是将噪音解读为包含了信号，即噪音表明，在某些市场部分，支配绝对和相对价格的参数已发生实质的变化。正确对待噪音的态度是抵制最初的诱惑，不要简单地因不屑于思考噪音而忽视了噪音。书包　网　。　想看书来

碰撞　引言（4）

我不经意间通过太平洋投资管理公司一份定期出版物以及《金融时报》和《新闻周刊》上的专栏记录下了这一过程。6　这些文章目的很简单：解释市场近期出现的发展和趋势，包括这些发展和趋势对将来投资策略与政策会产生怎样的影响。在此过程中，我意外地收集到大量证据，证据表明噪音正在发出信号，说明出现了影响全球经济和金融形势的深刻但至此尚少有人理解的变化。

来自市场的噪音，其性质发生的转变支持了这些证据。从2004年和2005年开始，我们从噪音一般与市场序列发生的非一致现象相联系的世界步入明显同步发生非一致现象的世界。换言之，来自不同市场部分并且音量逐渐增强的信号，并非只是随着时间的推移产生非一致性，而是已日益同时变得不相一致。

近期一些非一致现象

近期有很多异常现象的例子，其中若干例子将在第1章详细讨论。或许对这一变化最生动的说明出现在2005年年初，时任美国联邦储备委员会主席的艾伦·格林斯潘将一个事实描述为“谜题”：在美国短期利率（联邦基金利率）连续较大幅度上调的过程中，一直伴随着长期利率的下跌。7　的确，在投资者看来似乎极其漫长的一段时间内（其中很多投资者平常觉得一周本已是很长时间），美国债券市场提供的关于经济的信号，与世界上最具流动性的另一市场即美国股票市场发出的信号产生

了冲突。

该非一致现象发生期间，在盯住美联储者，即华尔街以预测世界上最具影响力的利率…联邦基金利率…为生的经济学家和分析师群体当中，出现一个相当怪异的情况。2006年中期，联邦基金利率位处时，绝大多数盯住美联储者分化为截然不同且意见相左的两大阵营。一方信心十足地预测联邦基金利率会大幅上调…至6％，而另一方则同样信心满满地预测联邦基金利率会削减…至4％。我记得自己当时好几次提到过，我想不起在如此值得称道的市场观察者之间，在关于利率调整方向和调整幅度的看法上，曾发生过如此巨大的分歧。

然而，尽管意见分歧如此之大、来自世界上两个最具流动性的金融市场的信号如此不一致，市场波动性和不确定性（或称之为市场恐惧心理）的传统指标却连续创下新低。太多的市场参与者开始将市场波动性的下降与总体风险的下降混为一谈。这致使他们冒着前所未有的风险进行交易。有问题的贷款放出了，并且随着金融炼金术逐渐发挥作用，大量资产负债表（包括美国房屋拥有者的资产负债表），使用过于复杂的投资载体、产品和工具，杠杆程度过高。8

为解释这些经济和金融非一致现象，我在太平洋投资管理公司和哈佛大学管理公司与同事进行了研究，研究发现三个结构性影响因素。随着这三个因素逐渐发挥作用，无论从三个因素独立的角度看，还是从三者相互作用的角度看，它们都发出了非同寻常的信号。在发挥作用的过程中，它们让现有模型陷入混乱，让已为人接受的经验法则无所适从。而且，虽然它们并非是仅有的在发挥作用的因素，但它们具有足够的影响力，可以解释令投资者和政策制定者困惑不堪的很多问题。

错过信号

在非同寻常的信号日益常见的过程中，并未伴随出现市场参与者意义足够重大的调整。太多的投资者非但不努力寻求新的分析和操作方法，以便更好地理解新出现的情况，反而承担更大的风险，用后视性方法全力以赴地从事新的投资活动。政策制定者表达了些许不安，但似乎并不愿意也没有能力采取多少行动。的确，随着政策制定者长期使用且看似安全有效的模型未能解释当今事实的现实，他们与多数市场观察者一道，转而变成“数据依赖”（dtae　dependent）。尽管他们已认识到经济和金融高频信息不可避免地具有波动性，并且易受事后重大回溯性修订的影响，但还是采取了这种数据依赖性做法。书包　网　。　想看书来

碰撞　引言（5）

这样的局面急需一次无序解链（disorderly　unwind）。的确，没有健全有效的分析工具和方法，横渡市场会面临一个问题：当高频数据和（或）价格出现一次突然转折时，后果可能会非常严重。这一现象当然从2007年夏季开始已清楚地得到了说明。在随后发生剧烈动荡期间，金融系统遭受巨量损伤。尘埃起初开始消散时，媒体首先估计“大银行”9　损失180亿美元，随后这一估测数据又经德意志银行分析师修订至4　000亿美元。

美林证券核销80亿美元，斯坦·奥尼尔（Stan　O诳eil）随后辞去首席执行官一职。花旗集团首席执行官查克·普林斯（Chuck　Prince）在公司又损失8亿～11亿美元之后，也步了奥尼尔的后尘。事情并未到此为止。数周之后，两家机构宣布出现新一轮亏损，华尔街错愕不已；然而，几周后又一轮亏损的宣布接踵而至。遭受损失的机构并非仅此两家。

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